紅周刊 本刊特約 | 陳建德

在紙幣時(shí)代，不用擔(dān)心通縮，或許有些專家對(duì)于通縮的討論，其焦點(diǎn)可能是在想隱晦地表達(dá)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂。

近期，由于公布的今年2、3月份的CPI和PPI數(shù)據(jù)較低，市場(chǎng)上開始探討中國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)步入通貨緊縮階段。筆者認(rèn)為，當(dāng)下談通縮，是個(gè)偽命題。第一，縱觀中外歷史，紙幣時(shí)代很難有通貨緊縮。第二，貨幣供應(yīng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)逐漸復(fù)蘇。本周四，在央行的新聞發(fā)布會(huì)上，相關(guān)負(fù)責(zé)人也談到，我國不存在長(zhǎng)期通縮的基礎(chǔ)。

(資料圖)

當(dāng)下經(jīng)濟(jì)不符合通縮的條件

通貨緊縮，簡(jiǎn)稱通縮，是指由于貨幣供應(yīng)量的減少，以致商品和勞務(wù)的供給超過需求，于是市場(chǎng)銀根趨緊，貨幣流通速度轉(zhuǎn)慢，貨幣價(jià)值高估，物價(jià)水平下跌，并且經(jīng)濟(jì)衰退。國際上通貨緊縮的定義是物價(jià)總水平持續(xù)下降，往往還伴隨著貨幣供應(yīng)量減少和經(jīng)濟(jì)衰退。

根據(jù)這個(gè)定義，通貨緊縮是三要素同時(shí)滿足：經(jīng)濟(jì)衰退、物價(jià)下降、貨幣供應(yīng)量減少。但看國內(nèi)今年一季度的數(shù)據(jù)可知，一季度經(jīng)濟(jì)是增長(zhǎng)的，GDP同比增長(zhǎng)4.5%；CPI還是上漲的，PPI同比下降；一季度貨幣供應(yīng)量是增加的，3月末，廣義貨幣（M2）余額281.46萬億元，同比增長(zhǎng)12.7%；3月末社會(huì)融資規(guī)模存量為359.02萬億元，同比增長(zhǎng)10%；所以，根據(jù)定義，不能說我國已經(jīng)進(jìn)入通貨緊縮。

紙幣時(shí)代難有通貨緊縮

在貴金屬作為貨幣的時(shí)代，經(jīng)常會(huì)有通縮出現(xiàn)。

金屬貨幣不足的原因是多方面的，首先經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，但是貨幣每年供給量增長(zhǎng)有限，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量不足；其次金屬貨幣大量外流，導(dǎo)致一國的貨幣較少，比如在清朝道光年間，由于進(jìn)口大量的鴉片，使得白銀每年大量流出，形成明顯的通縮。再次，貨幣被儲(chǔ)存起來，導(dǎo)致流通中的貨幣減少，形成通縮。

但在紙幣時(shí)代，一國的貨幣供應(yīng)量很難下降，一國的貨幣供應(yīng)量總是傾向于不斷增長(zhǎng)、甚至于超發(fā)。畢竟一國政府超發(fā)貨幣對(duì)當(dāng)權(quán)者而言是有利可圖的。有的國家甚至?xí)ㄟ^將債務(wù)貨幣化的方式超發(fā)貨幣。如果政府不太考慮通貨膨脹和民眾的反對(duì)聲音，一國政府理論上可以說是有幾乎于無上限的貨幣發(fā)行的空間，政府可以無節(jié)制地超發(fā)貨幣，這種情況下物價(jià)很可能就會(huì)大漲。比如一些國家就出現(xiàn)了很惡性的通貨膨脹。所以，紙幣時(shí)代很少出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間的通縮。即使是日本在1990年后出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)低迷，但是貨幣總量仍然是不斷增長(zhǎng)的。1990年，日本M2是958.53萬億日元，2000年M2是1226.52萬億日元，2010年是1088.59萬億日元，2020年是1513.83萬億日元。

所以，在紙幣時(shí)代，其實(shí)不用擔(dān)心通縮的問題，或許有些專家對(duì)于通縮的討論，其焦點(diǎn)可能是在想隱晦地表達(dá)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂。

貨幣對(duì)價(jià)格的效應(yīng)下降的原因分析

我國貨幣供應(yīng)總基調(diào)是：流動(dòng)性合理充裕，借貸合理增長(zhǎng)。總體上，由于我國的貨幣供給總量已經(jīng)較大，央行也不斷地對(duì)總體貨幣政策定調(diào)。日前召開的中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)2023年第一季度例會(huì)定調(diào)表明，貨幣供給量不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)過快，貨幣不會(huì)大量超發(fā)；但也無需擔(dān)心貨幣供應(yīng)不足。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，一季度我國的M2余額是281.46萬億，比2022年底的266.43萬億增長(zhǎng)約15萬億。從數(shù)據(jù)看，這個(gè)增速是挺快的，但是并未引起價(jià)格的大幅度上漲，其中一個(gè)原因是M2的基數(shù)已經(jīng)比較大，新增的15萬億的增量，占去年底的余額266.43萬億的5.6%左右。對(duì)比下2008年的4萬億計(jì)劃，2008年底我國M2是47.5萬億，2009年3月底M2是53.06萬億，2009年一季度增量為5.5萬億左右，約相當(dāng)于2008年底47.5萬億的11.5%。也就是說，雖然今年一季度末M2增長(zhǎng)了15萬億，但如果是季度增長(zhǎng)速度環(huán)比看，增長(zhǎng)率僅相當(dāng)于2009年一季度末相對(duì)于2008年底增速的一半左右。

而對(duì)于物價(jià)來說，除了與貨幣供應(yīng)量有關(guān)外，還跟供給與需求都有關(guān)系。目前，我國大部分行業(yè)的產(chǎn)能供給大于需求，所以，很多行業(yè)近幾年普遍感覺比較“卷”。當(dāng)供給大于需求后，在貨幣沒有大規(guī)模超發(fā)的情況下，價(jià)格彈性更多的是要由需求端決定，而在需求端的需求量沒有快速增長(zhǎng)下，價(jià)格并不敏感，所以，價(jià)格也就不會(huì)快速上漲。

此外，我們?cè)诜治鲐泿旁隽康臅r(shí)候，不能僅僅分析增量的部分，還得分析增量部分是全部都是凈增量，還是說增量的部分有很大部分是要用于還本付息，也就是說凈增量部分是能夠全部產(chǎn)生新的貸款，還是會(huì)被舊的貸款消耗掉大量的增量部分。

截至2022年底，我國的人民幣貸款余額是213.99萬億元，2023年3月底是223.96萬億元，同比增11.7%，假設(shè)2023年全年增速是11.7%，那全年新發(fā)放貸款大概是25萬億元。213.99萬億的貸款，假設(shè)綜合平均貸款利率是5%，則一年用于償還利息的金額將達(dá)到約10.7萬億元，新增貸款扣除償還利息部分余約14.3萬億元，約占213.99萬億元基數(shù)的6.7%。也就是說扣除利息部分，新增貸款能夠真正產(chǎn)生凈增加的比率僅6.7%左右。

相比之下，2008年底，我國的人民幣貸款余額是30.34萬億，2009年全年新增人民幣貸款9.59萬億，假設(shè)綜合平均利率是8%，則全年需付利息約2.4萬億，新增貸款余額9.59萬億扣除2.4萬億的利息后，還有7.19萬億，即可用于新增的貸款約7.19萬億，約占2008年底的人民幣貸款余額30.34萬億的23.7%。

也就是說，雖然我們一季度或者今年的人民幣貸款增量總數(shù)看起來很大，但是由于存量的貸款規(guī)模較大，新增的貸款部分有一部分將用于償還利息，而實(shí)際能夠真正用于新發(fā)放的貸款的比例并不高。

雖然近兩三年，我國的貨幣總量相對(duì)是比較寬松的，總體是寬貨幣狀態(tài)。在具體的信貸投放上，是緊信用的，銀行在選擇授權(quán)對(duì)象時(shí)，從貸款的安全性上考慮，會(huì)有所傾向與選擇，普遍的對(duì)于國有企業(yè)的投放意愿度較強(qiáng)，對(duì)于基建方面的投放也比較多。而對(duì)于相對(duì)更缺資金的民企，投放意愿度會(huì)弱一些。

在居民端，雖然疫情已經(jīng)過了，但是三年的疫情，使不少居民的資產(chǎn)負(fù)債表受到較大沖擊，很多居民目前對(duì)于普通的餐飲消費(fèi)、旅游等已經(jīng)恢復(fù)得非常好，比如今年即將到來的“五一”游已很火爆，很多旅游城市的酒店房費(fèi)、機(jī)票價(jià)格等大幅上漲。但是居民對(duì)于擴(kuò)大大件的消費(fèi)，比如購房的消費(fèi)，仍然相對(duì)謹(jǐn)慎。特別是疊加自2021年下半年以來的房?jī)r(jià)的下跌，很多居民對(duì)于房?jī)r(jià)是否能夠一直上漲產(chǎn)生懷疑，也使得居民加杠桿的意愿度減弱。同時(shí)，目前失業(yè)率處于相對(duì)較高位置，就業(yè)環(huán)境不太好，使得有些居民對(duì)于未來的收入的增長(zhǎng)心存擔(dān)憂。這些原因使得居民持幣意愿提升，從一季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看到，今年一季度，住房新增存款9.9萬億，同比多增4.54萬億。

在企業(yè)端，由于過去兩三年，經(jīng)濟(jì)總體偏弱，中小企業(yè)有的資產(chǎn)負(fù)債表較為受傷，有的企業(yè)舊傷還沒有恢復(fù)，在目前盈利預(yù)期還不高的情況下，企業(yè)主擴(kuò)大投資，增加資本性開支的意愿亦不太強(qiáng)。平時(shí)在和一些企業(yè)主溝通過程中，有的企業(yè)主對(duì)于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)仍然有所觀望。

資產(chǎn)負(fù)債表仍有擴(kuò)張空間

有的人會(huì)擔(dān)心，我國會(huì)不會(huì)像日本一樣，陷入自1990年代在房產(chǎn)泡沫破滅后的長(zhǎng)期的資產(chǎn)負(fù)債表衰退、經(jīng)濟(jì)衰退。對(duì)此，筆者認(rèn)為，目前在我國不用有這樣的擔(dān)憂。首先是，我國的總債務(wù)率水平（即政府負(fù)債+企業(yè)負(fù)債+居民負(fù)債三者之和占GDP的比例）目前仍不高，遠(yuǎn)低于日本泡沫發(fā)生時(shí)的總債務(wù)率水平。1990年，日本的總債務(wù)率水平為395%。而我國截至2022年的總債務(wù)量約310萬億，我國2022年的GDP為121萬億，總債務(wù)率水平約為256%。其次，我國目前的人均GDP水平還較低，仍然有很大的發(fā)展空間。2022年，我國人均GDP為1.28萬美元，而日本1990年的人均GDP已高達(dá)2.54萬美元，我國目前人均GDP僅相當(dāng)于日本的一半。第三，日本當(dāng)年很多居民企業(yè)不愿意進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，抑或說不愿意進(jìn)行貸款的原因是因?yàn)闃鞘信菽茰纾粊順鞘衅茰鐚?duì)經(jīng)濟(jì)造成較大的沖擊。二來一些居民和企業(yè)的債務(wù)是剛性的，在收入下降后，由于要還債務(wù)，被迫節(jié)省開支，擴(kuò)張不了資產(chǎn)負(fù)債表。而我國目前居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表不太愿意大規(guī)模擴(kuò)張的主要原因是疫情的階段性影響，居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表并沒有受到很大的沖擊。當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐漸回暖后，居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表很大可能是會(huì)重新擴(kuò)張的。比如，今年3月份，商品房銷售額30545億元，增長(zhǎng)4.1%，其中住宅銷售額增長(zhǎng)7.1%。70個(gè)大中城市中，新建商品住宅和二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比上漲城市分別有64個(gè)和57個(gè)，比上月分別增加9個(gè)和17個(gè)。可見，今年3月份，居民的住房支出已經(jīng)觸底，并有所回暖。

展望未來：

價(jià)格相對(duì)低位，經(jīng)濟(jì)逐漸回暖

我國經(jīng)濟(jì)還有很大的增長(zhǎng)空間，民居和企業(yè)的信心在逐漸恢復(fù)后，預(yù)計(jì)總投資需求會(huì)逐漸回暖。

在未來的一段時(shí)間內(nèi)，可能很多行業(yè)的商品價(jià)格仍然會(huì)相對(duì)較低，不會(huì)快速增長(zhǎng)。

投資中，重點(diǎn)關(guān)注供給彈性小、需求彈性較大的行業(yè)與公司。特別是一些新興的行業(yè)。由于我國的很多行業(yè)總體上已經(jīng)供大于求，在貨幣供給相對(duì)穩(wěn)健的環(huán)境下，大量商品的價(jià)格彈性不會(huì)太大，可能只有少部分行業(yè)供給彈性較小，也就是這些行業(yè)的供給在短時(shí)間內(nèi)不容易快速增長(zhǎng)；或者需求彈性較大，也就是這些行業(yè)的需求可能在較短的時(shí)間內(nèi)會(huì)快速增長(zhǎng)。供給彈性小、需求彈性較大的行業(yè)，其產(chǎn)品價(jià)格彈性會(huì)大一些，從而有可能因?yàn)樾枨笤黾右饍r(jià)格上漲、毛利率提升，進(jìn)而帶動(dòng)凈利潤可以較快增長(zhǎng)。這樣的行業(yè)和公司在未來的投資中，機(jī)會(huì)相對(duì)來講可能會(huì)更大一些。

（作者系福建天朗資產(chǎn)總經(jīng)理。本文已刊發(fā)于4月22日《紅周刊》，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）