作者：李奇霖 孫永樂 殷越

來源：《陸家嘴(600663)》雜志（2021年11/12月 總第96期）

2021年11月8號晚間， 央行推出了碳減排支持工具。

碳減排支持工具不僅僅是多增了一個新的基礎貨幣投放機制而已，我們需要站在一個更大的視角，從中國貨幣 - 信用體系重構(gòu)的角度來探討 一下這一工具背后更為重要的意義。

我們知道，從20世紀90年代開始，中國是外需導向的，外需導向有個什么特點呢？那就是賺取了大量貿(mào)易順差和吸引外資流入，并推動中國成為了世界工廠。

這個過程，自然是不斷在吸收外匯占款的。 貿(mào)易順差可以積累美元，外資流入也在積累美元 資產(chǎn)，這些通過居民 - 銀行 - 央行的結(jié)匯，變成 了外匯占款。

既然是外需導向，形成了經(jīng)常賬戶和非儲備性質(zhì)金融賬戶的“雙順差”，那么在創(chuàng)造了巨量 的外匯儲備的同時，基礎貨幣無論是存量還是增量，都靠的是外匯占款。

換句話說，外匯占款之所以能成為基礎貨幣投放的主要渠道，是與中國外向型經(jīng)濟發(fā)展的需要相匹配的。

這個時候基礎貨幣主要靠的是外匯占款投放，信用創(chuàng)造主要靠的是出口企業(yè)的融資需求。

但是， 2008 年次貸危機后，全球化的趨勢就逐漸放緩了，疊加內(nèi)部人口開始老齡化，再發(fā)展外向型經(jīng)濟沒有太大出路了。

出口靠不住了，自然得找內(nèi)需，而內(nèi)需能夠動員得比較快的當然是自上而下主導的城鎮(zhèn)化模式，基建和地產(chǎn)開始成為經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力。

這個時候外匯占款不再是基礎貨幣投放渠道 了，信用投放體系靠的也不是外向型企業(yè)信貸需求和外匯占款了。

外匯占款下降后，基礎貨幣的日常供應還是要有，這個時候央行公開市場操作就替代了外匯占款，成為了基礎貨幣投放的主要渠道。

為了應對外匯占款下滑，央行創(chuàng)設了包括 MLF、SLF、PSL 等在內(nèi)的新型貨幣政策工具。

除了補充外匯占款留下的缺口外，公開市場操作還有很多別的作用，比如通過 PSL 支持下棚改，比如通過逆回購政策利率構(gòu)建資金利率調(diào) 控的中樞、通過 MLF 利率構(gòu)建負債成本的調(diào)控 中樞，再比如通過 SLF 利率搭建利率走廊。

那信用端呢？信用端在外需主導的時候，以配合出口企業(yè)的融資需求為主。那現(xiàn)在靠基建地產(chǎn)了，自然最靠得住的就是土地。

所以，過去十年， 經(jīng)濟發(fā)展模式變了， 基礎貨幣和信用創(chuàng)造體系的模式也就變了。

不靠外匯占款靠央行，不靠出口企業(yè)靠地產(chǎn)基建。

那么走到現(xiàn)在，顯然這個模式也有點帶不動 了。房子漲太快， 收入分配問題來了；房子漲太快， 地方錢借了太多，金融風險也有壓力了；房子漲 太快， 不能繼續(xù)頂著房子的泡沫去做經(jīng)濟增量了。

到了這個時候，就得去地產(chǎn)化，正如 2009 年從出口換軌到地產(chǎn)一樣。

很明顯，大家都能看出來，新能源即將替代過去地產(chǎn)的作用，成為主要的增量引擎。

既然要做這塊增量，無論是基礎貨幣投放機制，還是信用創(chuàng)造的模式，都要跟著改變。

這就是碳減排支持工具出臺的時代背景。

當然，這是長期的宏大愿景，但任何事物 發(fā)展是曲折的，不可能一蹴而就，需要一步步地推進。

因此，指望短期碳減排支持工具就釋放非常大的流動性規(guī)模也是不現(xiàn)實的。

為什么這樣說呢？我們看一下這次碳減排工具的幾個特點：

第一、支持行業(yè)有限。初期的碳減排重點領 域范圍突出“小而精”，重點支持清潔能源、節(jié) 能環(huán)保和碳減排技術三個碳減排領域。

不過政策也預留了很大的空間，央行表述后續(xù)支持范圍可根據(jù)行業(yè)發(fā)展或政策需要進行調(diào) 整。預計后續(xù)隨著相關行業(yè)的發(fā)展，該工具或許 會涉及更多的領域。

但僅從當下來看，試點的行業(yè)仍然是“小而 精”的。

第二，目前發(fā)放對象暫定為全國性金融機構(gòu)，也就是政策行+國有行+股份行，這一范圍無論是相比于傳統(tǒng)的一級交易商還是所有金融機構(gòu)都是偏小的。這可能是考慮到目前項目的開展難度 依舊比較高，無論是對項目的審核，還是后續(xù)對 項目的信息披露等都需要有一定的實力，穩(wěn)妥考 慮，先在大行試點。

第三，有監(jiān)管要求。按照規(guī)定，金融機構(gòu)需要按季度向社會披露碳減排支持工具支持的碳減排領域、項目數(shù)量、貸款金額和加權(quán)平均利率以 及碳減排數(shù)據(jù)等信息，接受社會公眾監(jiān)督。

重點支持領域

資料來源：央行，紅塔證券

央行也將會同相關部門，通過委托第三方專 業(yè)機構(gòu)核查等多種方式，核實驗證金融機構(gòu)信息披露的真實性。

從以上幾個角度來看，碳減排支持工具短期來看其影響的確并不大。這里也可以做個簡單的測算。

截至 2021 年 3 季度，主要金融機構(gòu)本 外幣綠色貸款余額為 14.8 萬億，同比增長了 27.9%， 其中清潔能源產(chǎn)業(yè)貸款余額為 3.8 萬億， 同比增長了 22.8%。在過去三個季度中，清潔能 源貸款季度增長規(guī)模分別為 2000 億、1800 億和 2100 億。

以此估算的話， 四季度清潔能源、節(jié)能環(huán)保、 碳減排技術的貸款增長規(guī)模可能也就在 3000 億 -5000 億之間，即使全部符合條件也僅能夠釋 放 1800 億 -3000 億左右的基礎貨幣。（這里假設只針對新增量進行優(yōu)惠，暫不考慮存量）

因此，短期指望將碳減排支持工具等同于大 水漫灌肯定是不切實際的。

但是站在更高更長遠的視角下，我們可能不能忽視這種模式對傳統(tǒng)貨幣—信用派生模式的影響。

前面我們提到了在傳統(tǒng)的貨幣—信用派生框 架下，房地產(chǎn)和土地作為重要的抵押品，在信用 派生的過程中扮演著極其重要的作用。

考慮到現(xiàn)在的資產(chǎn)價格泡沫、地方債務和內(nèi) 需萎靡等諸多問題，這個模式無法繼續(xù)玩轉(zhuǎn)下去 了，一定得走一條新的路子。

既然要走新的路子，就一定要相應的融資工 具做匹配，那么也就一定要在基礎貨幣投放渠道 和信用創(chuàng)造渠道上做一個新的匹配。

過去信用創(chuàng)造靠地產(chǎn)， 未來信用創(chuàng)造靠綠電。

除此之外，此次碳減排工具還有一個變化也是值得重點關注的。這次采取的是“先貸后借”的模式。

為什么要設計“先貸后借”的模式呢？

過去的時候，央行是先投放基礎貨幣，然后 讓銀行去投放信用。

這個模式最大的一個缺陷，就是貨幣政策傳導機制有時候不太理想。

比如央行將錢給了銀行，但如果銀行風險偏好比較低，覺得這筆錢放出去怎么看都會有不良 風險，那么央行即使給了銀行很便宜的資金，銀 行也未必敢放給實體。

這有時候就會導致貨幣政策傳導機制受阻，投放貨幣是為了促進信用，是為了穩(wěn)增長，銀行 不敢放就讓政策初心不再了，甚至銀行有可能拿 去搞同業(yè)套利去了。

要規(guī)避這個風險，就要強調(diào)貨幣政策的直達性，簡單來說，就是要讓貨幣寬松能快速作用于實體。

于是就有了“先貸后借”。

簡單來說，“先貸后借”就是銀行先放給和綠電相關的領域， 放出去的貸款利率與 LPR 持平。

如果按 LPR 利率定價，放出去的貸款利率是偏低的，截至今年二季度，金融機構(gòu)企業(yè)貸款的加權(quán)平均利率為 4.58%，一般貸款的加權(quán)平均利率為 5.2%，而 1 年期 LPR 為 3.85%。

等按照上述要求放完后，你再來向央行申請資金支持。

怎么支持呢？

央行按貸款本金的60%提供支持， 并且利率僅為 1.75%，期限 1 年，還可以展期 2 次，但 銀行需要向央行提供合格質(zhì)押品。

1.75% 的資金當然是很有優(yōu)勢的，畢竟目 前市場 AA+ 級 1 年期同業(yè)存單利率在 2.8% 左右，1 年期 MLF 利率則是 2.95%。

這種做法是央行首次嘗試嗎？也不是。

近幾年的再貸款也都是采取“先貸后借”模 式，但是再貸款的規(guī)模并不大，且往往會有額度的限制。按照央行公布的數(shù)據(jù)，截至 2021 年二 季度，金融機構(gòu)支小、支農(nóng)、扶貧再貸款余額為 1.6 萬億。

相比而言，碳減排支持工具的發(fā)展空間無疑更大，且目前也沒有額度上的限制。這也是為什么我們會強調(diào)其對央行基礎貨幣投放方式的重要意義。

按照央行的表述，該工具出臺的目的是為了配合“碳達峰碳中和”目標，而這是一個長期的目標，且清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術等重點領域的發(fā)展會帶來極大的資金需求。

比如此前易綱行長在中國發(fā)展高層論壇也表 示“對于實現(xiàn)碳達峰和碳中和的資金需求，各方 面有不少測算，規(guī)模級別都是百萬億人民幣”。 從這個角度來看的話，即使碳減排支持工具只覆 蓋其中的一部分，隨著時間的推移，這也會是一 個很大的增量。

比如到 2022 年，相關行業(yè)貸款按照 30% 的同比增速增長測算（三季度增速為 22.8%，近 年來在不斷加快） ，清潔能源的貸款規(guī)模增量應 該也有 1.2 萬億（假設 2021 年末清潔能源產(chǎn)業(yè) 貸款余額為 4 萬億，四季度增長 2100 億） ，加 上節(jié)能環(huán)保和碳減排技術的貸款增量，總信貸增 量樂觀估計可能會在 1.5 萬億到 2 萬億左右。對 應的，央行投放低成本基礎貨幣的規(guī)模也會達到 9000 億到 12000 億。

關鍵是，這個規(guī)模是會不斷增長的。

另外，我們認為后續(xù)，央行會不斷完善這一工具，比如將發(fā)放對象從目前的“暫定為全國性 金融機構(gòu)”拓寬到一級交易商， 或者更大的范圍； 支持行業(yè)也可以從目前的三個碳減排領域逐漸拓展到其他相關行業(yè)。

從這個角度來看，“先貸后借”的直達機制會改變目前的“貨幣—信用”的信用派生方式。

先投放貨幣，再靠銀行去創(chuàng)造信用，確實是比較慢的。

有了特定領域，先把信用放了，再回頭來投放基礎貨幣，無疑要高效得多。

那么對于資本市場而言，碳減排支持工具的推出又會帶來什么樣的機會呢？

對利率來講，影響機制有點不確定，因為短期和長期的寬信用前景都被強化了。

市場看信用收縮，主要是看地產(chǎn)基建收縮， 但現(xiàn)在有了新的投放工具，信用收縮預期不會那么強了。

更重要的是，貨幣傳導機制打通后，基礎貨幣不會滯留在銀行間，這個對利率債顯然不是什么好事情。

但畢竟， 銀行負債成本會下降， 所以， 目前 看，應該是利好信用債的。

對股票市場而言，我覺得無需贅言了，碳減排支持工具意味著貨幣和信用派生機制的重大重構(gòu)，從歷史經(jīng)驗來看，信用的“錨”不存在大幅減值的風險。

而且從“先貨幣再信用”到“先信用再貨幣” 的直達機制能夠精準地支持具有顯著碳減排效應的領域，從而帶動相關領域景氣提升。結(jié)構(gòu)性投資機遇在政策不斷支持下只會不斷凸顯。

（注：李奇霖為紅塔證券首席經(jīng)濟學家）

END.