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2022年第一周市場呈現(xiàn)的趨勢

1、全球大類資產(chǎn)走勢呈現(xiàn)如下的特征

1）在衰退+類滯脹背景下的2022年，第一周全球商品依然維持著2021年通脹交易的邏輯，雖然這已經(jīng)是強弩之末，但中國保增長空前的力度也為周期復辟延期結(jié)束進行了加持。

2）隨著美聯(lián)儲提前到2022年3月加息的預期，風險資產(chǎn)調(diào)整劇烈，特別是對資金彈性比較敏感的創(chuàng)業(yè)板一周下跌接近7%，滬深300下跌2.4%，標普500下跌1.87%。

3）在全球流動性預期收緊的背景下，受到保增長效果不確定的影響，固定收益資產(chǎn)走勢平淡。雖然國內(nèi)房地產(chǎn)股票反彈，但中資美元債仍然下跌，這不僅是股債定價機制不同的結(jié)果，也是國際和國內(nèi)投資者對房地產(chǎn)在新一輪產(chǎn)業(yè)周期定位的認知不同。

4）隨著通脹治理成為2022年各國貨幣政策的重心，黃金抗通脹的屬性開始弱化，其價格走勢愈發(fā)呈現(xiàn)雞肋模樣，配置價值越來越弱。

5）香港恒指第一周的表現(xiàn)好于內(nèi)地股市，或許意味著2022年港股已經(jīng)與去年的低迷相切割，逐步走出獨立的行情。

2、A股交易特征

從風格看，成長、消費與周期收益率都受到壓制，唯有金融錄得接近2%的正收益。從A股的行業(yè)收益率看，申萬行業(yè)分化嚴重，地產(chǎn)鏈的家電、房地產(chǎn)、建筑錄得超過4%的收益。國防軍工、電力設備與新能源、有色金屬、電子元器件、基礎化工、醫(yī)藥以及食品飲料等悉數(shù)下跌，延續(xù)了2021年最后兩周的趨勢。

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西風壓估值，東風增業(yè)績

中國確定的保增長，美國確定的加息，二者對市場的影響是截然不同的。西風緊是壓估值的，東風烈是增業(yè)績的。西風對流動性的收縮作用是拽風箏，東風對業(yè)績的提升是放風箏，從時間和力度上都是不一樣的。東風一定會壓倒西風，但是短期內(nèi)市場還是要經(jīng)受流動性收縮的擾動，權(quán)益市場的動蕩由此產(chǎn)生。

1、2022年加息是確定的，但未必會在第一季度

市場原來預期美聯(lián)儲會在2022年7月開始加息，最新的議息會議表明可3月份加息的概率高達75%，5月份加息的概率達到85%。問題是，只要沒加，99%的概率也是0%。

2022年美聯(lián)儲加不加息，加幾次都不重要，重要的是市場都已經(jīng)按照外部流動性收縮的邏輯進行資產(chǎn)配置了，這是質(zhì)的判斷。在估值因此收縮的前提下，業(yè)績就成為了決勝的關鍵。加息的頻次和量級對于擇時的影響是非常大的，具體而言，一季度是否有做多風險資產(chǎn)的時間窗口就是市場最關心的。

提前加息的理由已經(jīng)沒什么秘密，無非是：1）美國面臨較嚴重的勞動力短缺問題以及工資快速增長，就業(yè)市場態(tài)勢偏緊，美國失業(yè)率恢復到疫情前的水平。2）以CPI當月同比計算的通脹水平創(chuàng)下歷史新高，核心通脹也是如此。3）2020年美聯(lián)儲降息的目的是迅速刺激經(jīng)濟以應對新冠疫情對經(jīng)濟的沖擊，從制造業(yè)PMI來看，美國經(jīng)濟復蘇的態(tài)勢已經(jīng)形成。4）降息刺激經(jīng)濟的目標已經(jīng)達到，不僅如此，它還產(chǎn)生了明顯的負面效應，因此，加息的必要條件已經(jīng)具備。

問題是，加息就能解決通脹和勞動力短缺的問題嗎？會不會因為急于加息而引發(fā)美國的衰退嗎？

從全球經(jīng)濟復蘇的次序看，中國提前復蘇，提前進入了經(jīng)濟下行期，美國延后復蘇，之后當特殊時期的特殊能量用完后，進入衰退也是自然的邏輯。美國經(jīng)濟復蘇很重要的一個原因是資本市場繁榮帶來的財富效應對消費的提振。加息預期已經(jīng)引發(fā)股市大幅調(diào)整，財富的消失對消費者信心的影響是直接的。密歇根大學消費者信心指數(shù)顯然沒有恢復到疫情前的水平，而消費是美國經(jīng)濟恢復的根本動力，因此，我們判斷美聯(lián)儲提前加息的理由目前看并不是非常充分。

2、全球積極應對美國加息，中國貨幣政策遭受掣肘

無論美國加息時間如何選擇，2022年全球都對此進行了積極的應對，加息往往是不二的選擇。阿根廷通脹率2021年11月高達51.2%，巴西通脹率也高達10.74%，這是IMF呼吁各國保持適當?shù)呢泿耪叩拇蟊尘啊?

1月7日阿根廷央行將關鍵的Leliq利率從38%提高到40%，此利率維持了一年多。期間該央行為阿根廷政府籌集了大量的鑄幣稅以應對經(jīng)濟的下行。即使如此，阿根廷的利率仍然是負值，這為國際金融動蕩埋下了伏筆。回顧歷史，美聯(lián)儲放松美元推動全球資產(chǎn)的泡沫，當其開始收緊美元時便是風險資產(chǎn)的動蕩之年。其間沒有夯實實業(yè)而是追逐泡沫的地區(qū)將會遭受不可避免的沖擊，1980年代的拉美危機、1992年的墨西哥危機、亞洲金融危機、全球金融危機莫不如此。

中國的貨幣政策也必然受到掣肘。中美十年期國債收益率差值代表的中美利差已經(jīng)從2020年的2.5%下降到1%，二者碰頭的概率很大。目前人民幣保持穩(wěn)定，美元加息必然掣肘央行的貨幣政策，因此，中國央行降息的步伐會減緩。

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短期注重量的增長，低估值策略占優(yōu)

美元加息預期引發(fā)全球風險資產(chǎn)的調(diào)整，已經(jīng)成為趨勢，分歧點在于調(diào)整的空間和時間。從美股歷次回調(diào)10%以上不同的時期全球資產(chǎn)的調(diào)整力度看，歷史如果能夠重演，原油、滬深300、科技股的調(diào)整力度將會排在前列。在中國強烈對沖的舉措下，調(diào)整力度將會小于歷史的刻度，時間應該能夠貫穿一整年。

穩(wěn)增長仍是今年一季度確定性最強的主線。短期關注寬信用和貨幣政策的配合節(jié)奏，降息掣肘，央行數(shù)量工具投放仍保持中性，疊加美債利率上行，容易引發(fā)股債波動。建議股票倉位中性偏低，結(jié)構(gòu)以低估值為主。

A股總體PE（TTM）19.26倍，整體估值水平不高，但行業(yè)間估值分化較大。汽車、食品飲料、電氣設備估值在接近90%分位或以上，難有估值提升空間。

權(quán)益配置結(jié)構(gòu)偏向低估值、低持倉集中度，預期差較大方向。關注代表新增長的元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈（傳媒、通信、計算機及數(shù)字貨幣主題）、穩(wěn)增長發(fā)力主線——地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈（建筑裝飾、建筑材料、交運基礎設施）、新基建產(chǎn)業(yè)鏈（5G、環(huán)保污廢處理、智慧城市、綠色電力）、新舊基建融合的綠色建筑、智慧軌交等。過去三年結(jié)構(gòu)牛市中估值沒有提升的板塊，在基本面預期變化的背景下，開始估值修復，這個過程還有望延續(xù)。

從全球市場來看，港股的估值絕對水平低，成為價值洼地。或許是A股風險偏好下降后，南下避險之地。同時，人民幣匯率或今年開啟貶值，港股匯率劣勢轉(zhuǎn)為優(yōu)勢。

從大類資產(chǎn)配置模型看，目前增長、流動性、估值等都對債券的友好程度都不夠。同時，債券一季度受財政發(fā)力影響，偏向震蕩。

我們提醒投資者，目前國內(nèi)投資者交易的是保增長的邏輯，是量的增長，而不是質(zhì)的增長。我們在年度報告《量質(zhì)適度》中明確指出，量的增長不是2022年陣地戰(zhàn)的主線，是游擊戰(zhàn)的主要載體，進退自如才是今年的勝負手。

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