今年，美聯(lián)儲(chǔ)算是膽戰(zhàn)心驚地邁出了貨幣政策正常化的第一步，但伴隨著市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期愈演愈烈，市場對(duì)貨幣緊縮政策的步驟、背景及影響等方面也是看法不一。

本文也將從步驟、背景及影響方面結(jié)合上一輪貨幣緊縮周期展開討論：

01

為何是“縮債-加息-縮表”？

縮債意味著美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持寬松政策，但寬松力度持續(xù)減弱，而加息則代表貨幣政策完全走向緊縮，因此加息只可能發(fā)生在縮債之后。美聯(lián)儲(chǔ)官員不希望看到縮債和加息“撞車”，類似于踩油門和踩剎車，因此美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示加息之前會(huì)給市場充分的反應(yīng)時(shí)間。

而加息和縮表的順序則有些復(fù)雜,加息和縮表分別利用利率工具和資產(chǎn)負(fù)債表工具達(dá)到收緊貨幣政策的目的，理論上來說，無論誰先誰后都能達(dá)到目的。但在上一輪貨幣緊縮周期中美聯(lián)儲(chǔ)采用了先加息后縮表，筆者認(rèn)為理由如下：

首先，次貸危機(jī)前，美國超儲(chǔ)利率長期保持在零，銀行閑置資金規(guī)模較低；次貸危機(jī)后，超儲(chǔ)規(guī)模大幅上升。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來說，若先縮表后加息，存放在銀行本就規(guī)模較小的閑置資金會(huì)先被調(diào)離，致使流動(dòng)性更為短缺；若先加息后縮表，則不受資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和超儲(chǔ)規(guī)模的影響。事實(shí)證明，先加息后縮表成功實(shí)現(xiàn)貨幣正常化，并且在縮表階段，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)超儲(chǔ)需求預(yù)測難度比次貸危機(jī)前大的多，因此，先加息后縮表很可能被繼續(xù)沿用。

其次，在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇仍不穩(wěn)固，若先縮表，在出現(xiàn)負(fù)面影響時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)則會(huì)在零利率的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)向擴(kuò)表，這又會(huì)是另一片“深淵”；若先加息，同時(shí)維持資產(chǎn)負(fù)債表不變，則能與貨幣緊縮政策起到某種程度的對(duì)沖，更為穩(wěn)健。

（資料來源：興業(yè)證券(601377,股吧)）

02

本輪緊縮周期與上一輪有哪些相同和不同？

從背景來看，此次緊縮政策的背景與上一輪的緊縮周期完全不同。2015年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，核心通脹率離2%的目標(biāo)差的很遠(yuǎn)，可以看出美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息很大可能是以“預(yù)防”為目的。2016年，通脹在底部抬升，美聯(lián)儲(chǔ)才真正開始了長達(dá)兩年的加息周期。再看2022年，美聯(lián)儲(chǔ)很可能因?yàn)橥涍^高而被動(dòng)加息“補(bǔ)救”。

從步驟來說，目前美聯(lián)儲(chǔ)依舊將通脹歸結(jié)于疫情和供給方面，但高通脹持續(xù)挑戰(zhàn)美聯(lián)儲(chǔ)的忍耐程度，以至于美聯(lián)儲(chǔ)不得不收緊貨幣來打壓需求方面以遏制高通脹。加息或縮表中，加息是通過提高聯(lián)邦基金利率直接影響居民生活（房貸、信用卡、企業(yè)貸款等），而縮表沒有對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)起直接作用，盡管縮表在長期來看影響更為顯著，但影響很難準(zhǔn)確地被量化從而達(dá)到準(zhǔn)確調(diào)控的目的，所以加息是遏制高通脹最好的工具。因此，本輪緊縮周期很可能復(fù)制上一輪的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)“縮債-加息-縮表”的順序不會(huì)改變。

03

本輪緊縮周期會(huì)面臨哪些問題？

盡管美聯(lián)儲(chǔ)已在今年十一月份開始縮債，并有可能提前三個(gè)月至明年三月份結(jié)束縮債，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息預(yù)期的指引明顯不足，進(jìn)而導(dǎo)致市場恐慌情緒上升。在接下來的幾個(gè)月里，市場恐面臨明年美國通脹失控、美聯(lián)儲(chǔ)過早加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)反應(yīng)不及、目前的資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)不起貨幣緊縮政策的考驗(yàn)。

1）明年美國通脹失控

首先，今年上半年美聯(lián)儲(chǔ)的“通脹暫時(shí)論”顯然低估了今年的通脹壓力。今年10月，美國CPI同比增幅破前高至6.2%；美國PCE的不斷創(chuàng)今年新高等數(shù)據(jù)也打破了美聯(lián)儲(chǔ)的“通脹暫時(shí)論”，對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)也在會(huì)議中表示未來通脹走勢的不確定性增加。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)表示無法直接減輕供應(yīng)鏈瓶頸，意味著美聯(lián)儲(chǔ)目前對(duì)通脹的調(diào)控能力有限，這給市場釋放了負(fù)面信號(hào)：美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能邊際將繼續(xù)放緩，而美聯(lián)儲(chǔ)卻無法從供給端入手緩解通脹壓力，那么通脹若持續(xù)高企至明年超出美聯(lián)儲(chǔ)的可控范圍，后果則難以想象。

2）美聯(lián)儲(chǔ)過早加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)反應(yīng)不及

隨著縮債的啟動(dòng)以及可能提前結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)的下一目標(biāo)自然是加息，這同時(shí)也是市場的預(yù)期。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)表示就業(yè)市場已取得“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，那么離“最大就業(yè)”又近了一步。在通脹目標(biāo)和即將達(dá)到的就業(yè)目標(biāo)的基礎(chǔ)上，市場預(yù)測明年加息已成定局。

另一方面，目前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息的預(yù)期引導(dǎo)非常有限。在11月議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)只宣布了未來2個(gè)月的計(jì)劃，并表示縮債速度會(huì)經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生改變，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)一旦加快縮債，隨之而來的加息可能會(huì)令市場來不及反應(yīng)。

3）目前的資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)不起貨幣緊縮政策的考驗(yàn)

市場上資產(chǎn)價(jià)格高企引擔(dān)憂，如今年以來至2021年11月初美國標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)下60次收盤新高、同時(shí)美債價(jià)格也仍處于高位，資產(chǎn)價(jià)格與美國經(jīng)濟(jì)基本面的短期背離，成為了市場擔(dān)憂的“泡沫”風(fēng)險(xiǎn)。一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，“畏高”情緒的崩塌極有可能導(dǎo)致資產(chǎn)“泡沫”破碎。

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