2019年到現(xiàn)在，陳向東一共發(fā)布了24條微博。涉及到的關(guān)鍵詞中有22個(gè)“美好”，13個(gè)“信任”。但現(xiàn)實(shí)的情況是，資本市場(chǎng)不但不覺得“美好”，還不信任跟誰(shuí)學(xué)。

昨日晚間，知名做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告稱，跟誰(shuí)學(xué)有70%甚至是80%的用戶為虛假;懷疑跟誰(shuí)學(xué)至少有80%的收入是造假的，甚至可能是90%以上;并稱跟誰(shuí)學(xué)欺瞞性地少報(bào)了費(fèi)用。同時(shí)，渾水公司還表示，董事長(zhǎng)陳向東至少抵押了3.18億美元的跟誰(shuí)學(xué)股份，出借人是瑞士信貸。出借人一旦大舉拋售股票，會(huì)讓投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)。受此影響，跟誰(shuí)學(xué)盤前一度大跌16%。

從2月到5月，跟誰(shuí)學(xué)已經(jīng)先后收到灰熊、香椽、天蝎創(chuàng)投、渾水共計(jì)6份做空?qǐng)?bào)告，至少有16家美國(guó)律所對(duì)其發(fā)起集體訴訟。無(wú)論陳向東在微博、朋友圈對(duì)做空?qǐng)?bào)告多么不屑和不恥，做空機(jī)構(gòu)似乎都沒有對(duì)這家公司收手的意思。

跟誰(shuí)學(xué)為何會(huì)遭遇密集做空?資本市場(chǎng)一連串沖擊之下，跟誰(shuí)學(xué)能否順利挺過這一周期?

好到難以置信的業(yè)績(jī)

自2019年6月上市以來，跟誰(shuí)學(xué)每一季的財(cái)報(bào)都極為亮眼。

跟誰(shuí)學(xué)最近四個(gè)季度的營(yíng)收分別為6.23億、5.57億、9.35億和12.98億(人民幣，下同)，分別實(shí)現(xiàn)了474%、461%、413%、382%的同比增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)下季度還將實(shí)現(xiàn)330%以上的增長(zhǎng)。對(duì)于一家上市公司來說，隨著營(yíng)收基數(shù)的不斷增大，還能保持3倍多的營(yíng)收增速，確實(shí)非常少見。

跟誰(shuí)學(xué)高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，并沒有對(duì)應(yīng)持續(xù)增長(zhǎng)的學(xué)員。2020年第一季度，跟誰(shuí)學(xué)總付費(fèi)人次77.4萬(wàn)人次，比上一季度減少34.6萬(wàn)人次，卻多創(chuàng)造了3.6億元的營(yíng)收。人均創(chuàng)造營(yíng)收為1677元，環(huán)比增長(zhǎng)了近1倍，這是近5個(gè)季度最高的比值。跟誰(shuí)學(xué)表示，這77.4萬(wàn)人中，絕大多數(shù)是純新招的付費(fèi)人次。理論上說，相比續(xù)課用戶，新付費(fèi)用戶往往不會(huì)一次性繳納太多學(xué)費(fèi)，跟誰(shuí)學(xué)在這項(xiàng)數(shù)據(jù)上確實(shí)超出常識(shí)。

橫向?qū)Ρ群梦磥恚溟L(zhǎng)期正價(jià)課學(xué)員總數(shù)464.6萬(wàn)，營(yíng)收8.58億美元，人均創(chuàng)造營(yíng)收約為1310元人民幣。在一對(duì)一、小班課占據(jù)一定比例的情況下，好未來的人均創(chuàng)造營(yíng)收仍然低于跟誰(shuí)學(xué)。大班模式本身在教學(xué)效果上就存在疑問，跟誰(shuí)學(xué)的在線大班課為何能夠?qū)崿F(xiàn)這么高的效率?這連原新東方在線COO潘欣都直呼“看不懂”。

撇開營(yíng)收的謎團(tuán)，跟誰(shuí)學(xué)的盈利能力同樣“刺眼”。最近四個(gè)季度，跟誰(shuí)學(xué)的凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)了1041%、178%、660%、337%的同比增長(zhǎng)，已連續(xù)實(shí)現(xiàn)8個(gè)季度的規(guī)模化盈利。跟誰(shuí)學(xué)的毛利率也是高的驚人：最近四個(gè)季度的毛利率均超過70%，甚至最近兩個(gè)季度分別達(dá)到了79%和78%。相比于新東方、好未來50-60%的毛利水平，跟誰(shuí)學(xué)的毛利可謂高到“天際”。究其根本，毛利高可能與主營(yíng)成本的統(tǒng)計(jì)方式有關(guān)。根據(jù)此前的報(bào)道，跟誰(shuí)學(xué)與名師的關(guān)系是合伙而非雇傭關(guān)系。因此，名師的收入可能不會(huì)計(jì)入主營(yíng)成本，導(dǎo)致了高毛利的出現(xiàn)。

但需要看到的是，高毛利率并沒有對(duì)應(yīng)夸張的凈利潤(rùn)率。跟誰(shuí)學(xué)一季度的凈利率為11%，低于新東方同期的13%。在成本費(fèi)用構(gòu)成中，跟誰(shuí)學(xué)絕大多數(shù)是銷售費(fèi)用。第一季度，跟誰(shuí)學(xué)的銷售費(fèi)用從去年同期的9952萬(wàn)元增至7.572億元，同比增長(zhǎng)661%。以營(yíng)收除以銷售費(fèi)用來計(jì)算銷售投入回報(bào)率(ROI)，跟誰(shuí)學(xué)第一季度只有1.71，去年同期則為2.7。橫向?qū)Ρ瓤矗梦磥淼腞OI高達(dá)3.53，才實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的盈利;跟誰(shuí)學(xué)卻已能實(shí)現(xiàn)大規(guī)模盈利，確實(shí)會(huì)引起質(zhì)疑。

總結(jié)來說，在相對(duì)穩(wěn)定的教育市場(chǎng)中，面對(duì)包括新東方、好未來、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)等對(duì)手的激烈競(jìng)爭(zhēng)，跟誰(shuí)學(xué)依舊保持了3、4倍的高速增長(zhǎng)，成為在線教育賽道中為數(shù)不多取得盈利的公司，的確會(huì)讓很多人覺得不可思議。同時(shí)伴隨著高達(dá)200倍的市盈率，這是做空機(jī)構(gòu)將跟誰(shuí)學(xué)作為標(biāo)的的關(guān)鍵原因。“too good to be true(好到不真實(shí))”，基于這個(gè)設(shè)定做空跟誰(shuí)學(xué)雖然看起來有些荒唐，但這確實(shí)就是做空機(jī)構(gòu)的原始動(dòng)力。新東方上市初尚且被做空6次，跟誰(shuí)學(xué)同樣也難以幸免。

做空機(jī)構(gòu)不相信雞湯

對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的做空始于今年2月。彼時(shí)灰熊(Grizzly Research)的做空?qǐng)?bào)告并未引起太大反響，但隨后瑞幸突然暴發(fā)財(cái)務(wù)造假事件，跟誰(shuí)學(xué)被推上風(fēng)口浪尖。4月14日，知名做空機(jī)構(gòu)香櫞(Citron Research)跟進(jìn)，先后發(fā)布了三份做空?qǐng)?bào)告;再加上一季報(bào)發(fā)布后天蝎創(chuàng)投的做空?qǐng)?bào)告和昨日晚間渾水的重磅報(bào)告，跟誰(shuí)學(xué)在短短3個(gè)月間收到6份做空?qǐng)?bào)告。

總結(jié)來看，做空?qǐng)?bào)告主要集中在以下幾點(diǎn)，分別是：

1 通過關(guān)聯(lián)方粉飾財(cái)報(bào)。灰熊指出了北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球教育科技有限公司、百家云圖;香椽隨后又補(bǔ)充了北京家蒙、家長(zhǎng)村、北京熊點(diǎn)點(diǎn)科技合伙企業(yè)、武漢奧邦圖靈科技有限公司、友書共讀教育科技(煙臺(tái))有限公司、孝義市錦繡窗簾城。

2 使用虛假賬號(hào)刷單。此次渾水指出跟誰(shuí)學(xué)有70%，甚至80%的學(xué)員為機(jī)器人。香椽最初用學(xué)員ID推導(dǎo)的方式認(rèn)為跟誰(shuí)學(xué)高估了70%的收入，隨后發(fā)布錄音稱跟誰(shuí)學(xué)雇傭公司的員工透露，跟誰(shuí)學(xué)偽造了40%的注冊(cè)用戶，并通過未披露的關(guān)聯(lián)方捏造財(cái)務(wù)狀況。灰熊則通過第三方流量監(jiān)控平臺(tái)也顯示跟誰(shuí)學(xué)訪問量和下載量遠(yuǎn)低于同行;且跟誰(shuí)學(xué)在微信群刷好評(píng)，最終認(rèn)為其存在刷單行為。

3 鄭州房產(chǎn)問題。灰熊稱，跟誰(shuí)學(xué)耗資3.3億買的三棟樓實(shí)際總投資僅7500萬(wàn)元，存在轉(zhuǎn)移資金的嫌疑;天蝎創(chuàng)投發(fā)布報(bào)告稱，跟誰(shuí)學(xué)所購(gòu)房產(chǎn)實(shí)為“科研”用地，而同一地區(qū)內(nèi)另一處科研用地的2019年地塊單價(jià)“僅705元/㎡，不到跟誰(shuí)學(xué)拿地單價(jià)的七分之一”。

對(duì)于做空機(jī)構(gòu)的幾項(xiàng)核心指控，跟誰(shuí)學(xué)否認(rèn)了與百家云圖、百家視聯(lián)、北京家蒙、家長(zhǎng)村等機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。對(duì)于其他關(guān)聯(lián)方的指控，跟誰(shuí)學(xué)則表示“全部關(guān)聯(lián)方交易已完整披露于財(cái)務(wù)報(bào)告中”。對(duì)于刷單問題，跟誰(shuí)學(xué)否認(rèn)造假且否認(rèn)錄音的真實(shí)性。對(duì)于房產(chǎn)問題，跟誰(shuí)學(xué)否認(rèn)了7500萬(wàn)元的價(jià)格，但并未對(duì)天蝎創(chuàng)投的做空?qǐng)?bào)告做出回應(yīng)。有趣的是，跟誰(shuí)學(xué)對(duì)于香椽報(bào)告的英文版回應(yīng)，在網(wǎng)上被指語(yǔ)法錯(cuò)誤漏洞百出，“連最基本的單復(fù)數(shù)都用錯(cuò)”。

與此同時(shí)，作為主角之一的陳向東，其回應(yīng)依然延續(xù)著“雞湯”與“嗤之以鼻”的內(nèi)容。在香椽第一份做空?qǐng)?bào)告發(fā)出后，陳向東的回應(yīng)是“失之毫厘謬以千里。人和人、人格和人格、聲譽(yù)和聲譽(yù)、財(cái)富和財(cái)富、組織和組織就是這樣拉開差距的。因?yàn)樾湃嗡院?jiǎn)單，因?yàn)樾湃危悦篮谩?rdquo;

對(duì)于第二份做空，他表示，“但我們還是以‘呵呵’來回應(yīng)吧。畢竟，出來混遲早是要還的，無(wú)論是Citron，還是Citron后面的那些利益相關(guān)者。”

至于第三份回應(yīng)，他回應(yīng)稱，“到了目前這個(gè)階段，我挺替Citron和那些相信Citrion的投資者、媒體、吃瓜群眾感到心痛的。”

此次渾水做空后，陳向東依舊延續(xù)以往的風(fēng)格，“好公司就是好公司，因?yàn)椋l(shuí)學(xué)的一萬(wàn)多名小伙伴們一直在用奮斗書寫青春年華，一直在用‘將心注入，全力以赴’闡釋美妙歲月!”

與此同時(shí)，陳向東繼續(xù)“宣揚(yáng)”跟誰(shuí)學(xué)的“正能量”：“我們要做的、能做的、會(huì)做的，唯有將心注入，全力以赴，愛而美好，成就客戶。”、“我們是一群向往美好的伙伴，在一起，創(chuàng)造美好，成為美好!”

但實(shí)際上，資本市場(chǎng)真正需要了解的是，跟誰(shuí)學(xué)何以實(shí)現(xiàn)這個(gè)增長(zhǎng)速度。跟誰(shuí)學(xué)官方和陳向東個(gè)人的回應(yīng)，都沒有真正將跟誰(shuí)學(xué)持續(xù)3-4倍增長(zhǎng)的原因解釋清楚。陳向東表示，跟誰(shuí)學(xué)的有效增長(zhǎng)并沒有什么秘密，“在價(jià)值鏈的每個(gè)循環(huán)中，我們(跟誰(shuí)學(xué))的表現(xiàn)都比行業(yè)平均水平高出3%，這將產(chǎn)生驚人的指數(shù)影響。”但是，3%的維度是什么、是依據(jù)怎樣的標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算、指數(shù)效應(yīng)又表現(xiàn)在哪里，這些仍然十分含糊。

同時(shí)，在線大班課始終面臨著教學(xué)質(zhì)量的難題。新東方朱宇就曾明確表示，“現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)大班課教育公司一定會(huì)轉(zhuǎn)向小班方向，不轉(zhuǎn)就沒有辦法保證課堂的有效性和針對(duì)性足夠強(qiáng)。”基于此，在我們看來，資本市場(chǎng)很難相信“信任和美好的力量”，對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的質(zhì)疑可能會(huì)一直存在。

做空機(jī)構(gòu)將跟誰(shuí)學(xué)作為標(biāo)的，很重要的原因是認(rèn)為其股價(jià)被高估。跟誰(shuí)學(xué)上市后股價(jià)一路上揚(yáng)，從10.5美元的發(fā)行價(jià)一路漲到如今近40美元;市值達(dá)近百億美元，靜態(tài)市盈率高達(dá)286倍。與之相比，擁有更多學(xué)員群體的新東方，其市盈率只有80倍，“因此跟誰(shuí)學(xué)有被高估的嫌疑”。

做空機(jī)構(gòu)是利益主導(dǎo)。長(zhǎng)期來看，只要跟誰(shuí)學(xué)延續(xù)高估值，對(duì)這家公司的做空可能還將持續(xù)下去。但跟誰(shuí)學(xué)與瑞幸最大的不同在于，跟誰(shuí)學(xué)純粹依托線上，沒有線下機(jī)構(gòu)，尋找可能存在的“粉飾財(cái)報(bào)和刷單”的證據(jù)難度更大。因此，未來的跟誰(shuí)學(xué)所面對(duì)的，或許將是與做空機(jī)構(gòu)對(duì)抗呈常態(tài)化的局面。