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信貸環(huán)比超預(yù)期走弱，居民需求不足矛盾凸顯

2023年4月貨幣數(shù)據(jù)點評

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文財信研究院 宏觀團(tuán)隊

伍超明胡文艷

核心觀點

一、受銀行信貸投放節(jié)奏放緩、地產(chǎn)等終端需求仍疲弱等因素影響，4月社融、信貸環(huán)比超預(yù)期“降溫”；結(jié)構(gòu)上企業(yè)仍是加杠桿主力，居民短貸、中長貸雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，居民消費需求不足矛盾凸顯。

一是社融方面，信貸放緩、企業(yè)債券持續(xù)偏弱等導(dǎo)致本月社融環(huán)比明顯回落，低于市場預(yù)期和歷史同期均值水平，但去年疫情導(dǎo)致的低基數(shù)支撐社融同比仍小幅多增，社融增速與上月持平。

二是信貸方面，總量不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)上企業(yè)延續(xù)高增、居民融資再度走弱。4月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款7188億元，低于近五年均值約5000億元，遠(yuǎn)不及市場一致預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)仍是加杠桿主力，如受益于低基數(shù)和低利率，企業(yè)中長貸、短貸同比延續(xù)多增，前者自去年8月份以來累計同比多增約5.5萬億元；居民部門新增貸款轉(zhuǎn)負(fù)，居民中長貸創(chuàng)下歷史單月新低，映射出居民購房需求走弱，居民需求不足矛盾凸顯。

三是貨幣供應(yīng)方面，M2增速較上月回落0.3個百分點至12.4%，連續(xù)兩個月回落，主因基數(shù)抬升、財政存款增加、存款利率下調(diào)導(dǎo)致居民存款減少等。M1增速較上月提高0.2個百分點至5.3%，主要與服務(wù)消費恢復(fù)支撐相關(guān)企業(yè)現(xiàn)金流改善、貨幣活化相關(guān)。

二、預(yù)計短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率小，貨幣政策重點支持薄弱環(huán)節(jié)等恢復(fù)

4月社融、信貸明顯“降溫”，但1-4月份國內(nèi)累計投放的社融、信貸資金仍偏強，對本月金融數(shù)據(jù)總量不必過分擔(dān)憂，但需更多關(guān)注地產(chǎn)恢復(fù)“式微”、居民消費需求不足等結(jié)構(gòu)性矛盾。往后看，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、低基數(shù)支撐二季度GDP讀數(shù)偏高，預(yù)計貨幣政策進(jìn)入“觀察期”，維持流動性合理充裕即可。預(yù)計短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率偏小，貨幣政策重點發(fā)力結(jié)構(gòu)性工具支持地產(chǎn)、科技等薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域加快恢復(fù)。

正文

事件：2023年4月份社融增量為1.22萬億元，比上年同期多增2729億元；新增人民幣貸款7188億元，比上年同期多增649億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長5.3%、12.4%，增速較上月末分別高0.2個百分點和低0.3個百分點。

一、信貸放緩?fù)侠凵缛诃h(huán)比走弱，但低基數(shù)支撐社融同比繼續(xù)多增

4月份社融增量為1.22萬億元，低于市場預(yù)期的1.7萬億元較多，但受去年疫情蔓延導(dǎo)致的低基數(shù)影響，仍比上年同期多增2729億元（見圖1）；社融存量增速為10.0%，與上月持平（見圖2）。分結(jié)構(gòu)看：

（一）表外融資、信貸和政府債券均對社融同比多增形成支撐。一是隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束后非標(biāo)壓降任務(wù)告一段落，加上房地產(chǎn)企業(yè)等融資需求改善，以及去年同期基數(shù)偏低等因素影響，表外融資同比少減少2029億元，對社融同比多增形成主要支撐（見圖3）。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別少減少1210億元、多增734億元和多增85億元，前者為主要貢獻(xiàn)力量，主要與部分表內(nèi)票據(jù)融資轉(zhuǎn)向表外，地產(chǎn)和基建融資需求回暖相關(guān)。二是受一季度人民幣貸款（社融口徑）新增超10萬億，透支了部分后續(xù)貸款需求和銀行主動適度放緩信貸投放節(jié)奏，以及實體融資邊際有所走弱等因素影響，4月新增人民幣貸款（社融口徑）4431億元，僅為上月的一成左右，但去年同期疫情爆發(fā)導(dǎo)致有效融資需求不足、基數(shù)較低，支撐其同比仍多增815億元（見圖3）。三是同樣受去年同期基數(shù)偏低的影響，本月政府債券發(fā)行量和凈融資額雖環(huán)比趨于回落，但同比增加636億元（見圖3-4），也有利于社融同比多增，但2022年5-6月專項債集中發(fā)行，接下來政府債券基數(shù)將明顯升高，或?qū)ι缛谛纬蓴_動。此外，隨著美聯(lián)儲加息步伐放緩、美國市場利率有所回落，本月外幣貸款同比少減少441億元（見圖3），同比變化額連續(xù)兩個月為正。

（二）企業(yè)債券、股權(quán)等直接融資對社融的拖累仍大。一是受城投償還有息債務(wù)、借新還舊壓力增加，基建融資需求增多，城投債券發(fā)行利率回落等因素影響，城投債凈融資額連續(xù)3個月回暖，本月同比多增近400億元（見圖5），對企業(yè)債形成一定支撐；但近期銀行競相低價放貸擠占了部分信用債融資需求，加上企業(yè)盈利下降、投融資信心尚未完全恢復(fù)，4月企業(yè)債券凈融資額總體同比減少809億元（見圖3），去年6月份以來的收縮態(tài)勢仍未明顯扭轉(zhuǎn)。二是受資本市場波動加大、投資者對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力度存疑和海外銀行業(yè)流動性風(fēng)險事件擾動等因素影響，非金融企業(yè)股票融資同比減少173億元（見圖3），連續(xù)7個月同比減少，持續(xù)對社融形成負(fù)面沖擊。

從1-4月份累計數(shù)據(jù)看，國內(nèi)社融累計增量高達(dá)15.75萬億元，為2022年全年增量的49.2%，較去年同期同比多增2.76萬億元，其中新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增2.45萬億元，貢獻(xiàn)率高達(dá)88.6%，是絕對的支撐力量。受益于貨幣政策靠前發(fā)力、總體有力，年內(nèi)社融、信貸持續(xù)同比多增，預(yù)計隨著時間推移，企業(yè)、居民信心有望逐漸恢復(fù)，貨幣資金對實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的支撐仍將不斷顯效。

二、信貸不及預(yù)期主因居民融資轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)中長貸延續(xù)高增

4月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款7188億元，低于市場一致預(yù)期和近五年歷史同期均值較多，比上年同期多增649億元（見圖6）；各項貸款余額增速為11.8%，與上月持平（見圖7）。結(jié)構(gòu)上，“企業(yè)強、居民弱”的分化特征依舊，企業(yè)部門仍是加杠桿主力，尤其是企業(yè)中長貸連續(xù)9個月保持同比高增；居民部門新增貸款轉(zhuǎn)負(fù)，居民中長貸拖累顯著，反映出地產(chǎn)需求端恢復(fù)偏弱，居民需求不足矛盾凸顯。

（一）企業(yè)端：低基數(shù)和低利率支撐中長貸、短貸同比延續(xù)多增，票據(jù)融資持續(xù)收縮。4月份，非金融性公司及其他部門新增貸款6839億元，同比多增1055億元（見圖8）。其中，受央行引導(dǎo)金融機構(gòu)擴(kuò)大中長期貸款占比和一季度信貸投放過快導(dǎo)致信貸額度有所收緊的影響，企業(yè)票據(jù)融資同比繼續(xù)減少3868億元，1-4月累計同比減少2.17萬億元；受益于低基數(shù)、銀行將貸款利率繼續(xù)維持低位、以及服務(wù)業(yè)需求回暖等因素影響，企業(yè)短貸、中長貸分別同比多增849億元、4017億元（見圖9），后者自去年8月份以來已累計同比多增5.5萬億元，前者同比多增主要源于低基數(shù)的影響，其本月新增規(guī)模已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。

企業(yè)中長貸同比持續(xù)大幅高增，原因有四：一是近期多地銀行競相推出大量低息信貸產(chǎn)品，有力撬動了潛在融資需求，如目前部分地區(qū)優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期貸款利率，甚至已與MLF利率和部分理財產(chǎn)品收益率倒掛，刺激了企業(yè)融資需求。二是3月份降準(zhǔn)和科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)投放（見圖11，一季度結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額增加3754億元），為商業(yè)銀行提供了大量長期限、低成本資金，加上近期中小銀行下調(diào)存款利率降低負(fù)債成本，銀行息差壓力有所緩解、放貸意愿明顯提升，為企業(yè)提供了充裕的低成本資金。三是受益于疫情對要素流動的制約減弱，國內(nèi)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市持續(xù)加快，服務(wù)業(yè)等受疫情沖擊較大領(lǐng)域，自發(fā)性融資需求或邊際改善較多。四是去年同期基數(shù)偏低對企業(yè)中長貸同比多增形成有力支撐，如2022年4月份新增企業(yè)中長貸僅2652億元，僅為近五年歷史同期的一半左右，有利于今年4月企業(yè)中長貸同比改善。

（二）居民端：短貸、中長貸雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，映射地產(chǎn)銷售低迷、居民消費需求不足矛盾凸顯。4月份居民部門新增貸款-2411億元，再次轉(zhuǎn)負(fù)，單月值僅略高于2020年2月和2022年2月疫情高峰期，同比減少241億元（見圖8）。其中，居民新增短貸-1255億元，環(huán)比明顯回落，但受去年低基數(shù)影響，同比仍多增601億元（見圖8和圖10），居民短貸走弱或與低利率經(jīng)營貸置換存量房貸現(xiàn)象緩解相關(guān)，也反映出居民大宗消費總體仍偏弱。同時，4月居民新增中長期貸款-1156億元，為歷史單月最低值，同比減少842億元（見圖8和圖10），主要源于受疫情期間居民積壓購房需求已基本釋放結(jié)束和居民購房意愿仍不強的影響，房地產(chǎn)市場銷售邊際明顯走弱，如4月份 30大中城市商品房成交面積環(huán)比下降20.6%。此外，居民利用存款提前償還房貸的現(xiàn)象也對此形成一定拖累。

從1-4月份累計數(shù)據(jù)看，新增人民幣貸款累計同比多增2.33萬億元，總體延續(xù)擴(kuò)張勢頭。其中，企業(yè)部門是主要貢獻(xiàn)力量，企業(yè)短貸和中長貸分別同比多增約1.02和3.13萬億元，占新增人民幣貸款比重約85%（見圖12）；居民部門短貸同比多增約6300億元，中長貸累計同比減少2100億元，居民購房需求恢復(fù)仍偏弱。

三、基數(shù)抬升、存款利率下調(diào)等拖累M2增速回落，服務(wù)業(yè)現(xiàn)金流改善支撐M1增速回升

4月末M2同比增長12.4%，較上月回落0.3個百分點，連續(xù)兩個月回落（見圖13），原因主要有四：一是去年同期基數(shù)抬升不利于M2增速回升，如2022年4月M2增長10.5%，較上月提高0.8個百分點，不利于今年4月份M2增速提高。二是受繳稅等因素影響，本月財政存款同比增加4618億元，不利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2增速形成拖累。三是近期大量中小銀行下調(diào)存款掛牌利率，導(dǎo)致居民存款意愿明顯減弱，加上居民用存款提前償還房貸，均不利于M2增速改善，如4月份居民新增人民幣存款-1.2萬億元，同比減少約5000億元。四是信貸擴(kuò)張放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造減慢，也推動M2增速回落。

4月末M1同比增長5.3%，增速較上月提高0.2個百分點（見圖14）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由3月的4.1%提高至4月的4.3%，是主要支撐因素，同期M0增速較上月回落0.3個百分點至10.7%，不利于M1增速回升。單位活期存款增速較上月回升或主要與經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)，尤其是以服務(wù)業(yè)為主的企業(yè)現(xiàn)金流改善相關(guān)。如1-4月份國內(nèi)服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)四個月處于50%的榮枯線上方，顯示服務(wù)業(yè)活動持續(xù)恢復(fù)，相關(guān)企業(yè)現(xiàn)金流或明顯改善，五一假期全國國內(nèi)旅游出游人次同比增長70.8%，旅游收入同比增長128.9%，也反映出服務(wù)消費恢復(fù)勢頭強勁。往后看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)有利于M1增速回升，但房地產(chǎn)消費恢復(fù)偏慢、加上PPI降幅擴(kuò)大和企業(yè)去庫存拖累工業(yè)企業(yè)盈利延續(xù)負(fù)增長，未來M1增速回升幅度和速度仍待觀察，如歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖15）。

4月份M1與M2增速剪刀差較上月收窄0.5個百分點，由上月的-7.6%收窄至-7.1%（見圖14），重回修復(fù)通道，但修復(fù)仍偏弱。往后看，隨著實體融資需求恢復(fù)，寬貨幣將加快向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化，加上企業(yè)盈利有望在二季度筑底企穩(wěn)回升，預(yù)計未來M1與M2的剪刀差有望繼續(xù)收窄。

四、預(yù)計短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率小，貨幣政策重點支持薄弱環(huán)節(jié)等恢復(fù)

受銀行主動放緩信貸投放節(jié)奏和房地產(chǎn)等終端需求仍疲弱等因素影響，4月新增社融、信貸大幅“降溫”，環(huán)比超預(yù)期回落，但去年同期低基數(shù)支撐兩者同比仍小幅多增，1-4月份國內(nèi)累計投放的社融、信貸資金仍偏強。往后看，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、低基數(shù)支撐二季度GDP讀數(shù)偏高，預(yù)計貨幣政策進(jìn)入“觀察期”，維持流動性合理充裕即可，短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率偏小，重點發(fā)力結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持地產(chǎn)、科技等薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域加快恢復(fù)。

一是流動性方面，預(yù)計貨幣政策保持流動性合理充裕即可，短期內(nèi)降準(zhǔn)可能性不大。一方面，1-4月份社融、信貸投放偏強，實體需求也已處于恢復(fù)途中，加上今年政府工作報告定下的GDP增速目標(biāo)較保守、低基數(shù)支撐二季度GDP讀數(shù)偏高，貨幣短期內(nèi)繼續(xù)大幅寬松的必要性下降，或維持流動性合理充裕即可。另一方面，3月份降準(zhǔn)如期落地，已一定程度上緩解了市場的流動性壓力（見圖16），下一階段央行或主要通過加大公開市場操作維持流動性合理充裕即可，且目前國內(nèi)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率已降至7.6%，降準(zhǔn)空間日益逼仄，未來央行將更加珍惜政策空間、留有余地。

二是利率方面，預(yù)計短期內(nèi)降息概率較小。一方面，央行領(lǐng)導(dǎo)多次在公開場合表示，我國實際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一“黃金法則”水平上，當(dāng)前的實際利率水平是比較合適的，向市場釋放了明確的降息概率偏小信號。此外，1-4月份金融數(shù)據(jù)總體仍偏強、二季度在低基數(shù)影響下GDP讀數(shù)或偏高，均進(jìn)一步降低了短期內(nèi)降息的可能性。另一方面，今年以來盡管政策利率并未調(diào)整，但受近期多家銀行下調(diào)存款利率降低負(fù)債端成本、銀行為搶占份額競相推出低價信貸產(chǎn)品、3月降準(zhǔn)增加銀行低成本資金和低利率結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具繼續(xù)部分替代降息作用（見圖11）等多重因素影響，實體融資成本進(jìn)一步回落較多，對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成有力支撐。因此，預(yù)計未來央行或?qū)⒗^續(xù)發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機制作用和繼續(xù)投放低利率結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，部分替代降息作用，推動實體融資成本下降，對于直接動用降息工具將更加謹(jǐn)慎。

三是結(jié)構(gòu)性政策方面，預(yù)計繼續(xù)聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資，加大對科技、綠色等領(lǐng)域支持力度。一方面，4月份我國房地產(chǎn)市場銷售邊際明顯走弱，地產(chǎn)投資意愿持續(xù)疲軟，均表明繼續(xù)加大對房地產(chǎn)的融資支持必要性仍強，這也是支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)繞不開的坎。今年1、2月份央行先后新創(chuàng)設(shè)房企紓困專項再貸款和租賃住房貸款支持計劃兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持地產(chǎn)恢復(fù)（見圖11），預(yù)計未來金融對房地產(chǎn)的支持力度或不減。另一方面，為持續(xù)推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，預(yù)計結(jié)構(gòu)性貨幣政策將繼續(xù)發(fā)力重點加大對科技創(chuàng)新、綠色低碳等領(lǐng)域的金融支持力度，但其他階段性特征比較明顯的結(jié)構(gòu)性工具將及時退出，做到有進(jìn)有退（見圖11），預(yù)計制造業(yè)、綠色和普惠小微等領(lǐng)域貸款增速有望繼續(xù)保持高增。

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