國外一家投資機(jī)構(gòu)發(fā)布的研究報(bào)告提出如下疑問：投資者是否對(duì)百度公司估值低了49%?

為了解釋這一疑問，該研究報(bào)告采用 “兩階段DCF模型”( Discounted cash flow，現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型)，通過詳盡分析預(yù)測(cè)百度股票的未來現(xiàn)金流量，將其折現(xiàn)為當(dāng)前價(jià)值，進(jìn)而來估算股票的內(nèi)在價(jià)值。

根據(jù)上述模型分析，該研究報(bào)告認(rèn)為，百度公司當(dāng)前的股票價(jià)值應(yīng)該在5200億元人民幣(第一階段：10年現(xiàn)金流量(PVCF)的現(xiàn)值2470億元+第二階段：最終值現(xiàn)值的2730億元)。

百度當(dāng)前股價(jià)及市值

而按照百度目前(截至6月2日美股收盤)的實(shí)際股價(jià)107美元計(jì)算，百度市值約370億美元，僅約合2630億元人民幣。

這也就意味著百度公司當(dāng)前市值被低估了49%。分析認(rèn)為，百度具有很好的投資價(jià)值。

TechWeb分析師對(duì)該研究報(bào)告精華部分進(jìn)行了摘編：

關(guān)于百度價(jià)值的最新分析

模型

我們將使用兩階段DCF模型，即具體將未來現(xiàn)金流增長速度分為兩個(gè)不同階段。第一階段是高速增長期，即快速增長接近終值，隨后進(jìn)入第二階段——穩(wěn)定增長期。在高速增長階段(第一階段)，我們需要預(yù)估未來10年業(yè)務(wù)可產(chǎn)生的現(xiàn)金流。在可能的情況下，我們將使用分析師的估計(jì)，但是在沒有可用估計(jì)的情況下，我們將從最近的估計(jì)或報(bào)告數(shù)據(jù)推斷先前的自由現(xiàn)金流量(FCF)。我們假設(shè)自由現(xiàn)金流減少的公司將減慢其收縮率，而自由現(xiàn)金流增長的公司在此期間將減慢其增長率。我們這樣做是為了反映出早期增長趨勢(shì)的放緩程度遠(yuǎn)高于之后。

通常情況下，根據(jù)貨幣時(shí)間價(jià)值理論，我們假設(shè)今天的1美元比未來的1美元更值錢，所以我們需要將未來的現(xiàn)金流加總求和后以固定折現(xiàn)率折算到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來評(píng)估公司當(dāng)前價(jià)值。

第一階段：高速增長期——未來10年自由現(xiàn)金流(FCF)估算

10年現(xiàn)金流量(PVCF)的現(xiàn)值=2470億元人民幣

第二階段：穩(wěn)定增長期——永續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流

在計(jì)算首期10年的未來現(xiàn)金流現(xiàn)值后，我們需要計(jì)算所有現(xiàn)金流在未來時(shí)點(diǎn)的最終價(jià)值，即包含了第二增長階段的終值?？紤]到多方因素，保守一點(diǎn)，某一公司的業(yè)績?cè)鲩L率不應(yīng)高于該公司所在國的GDP的增長率。因此，我們使用10年期國債利率——年利率2.2%來預(yù)估公司未來經(jīng)營增長率。同樣的方法，對(duì)于第一階段10年增長率，我們給折現(xiàn)率(股本最低年度收益率或必要回報(bào)率)定為11%。

Terminal Value (TV)= FCF2029 × (1 + g) ÷ (r – g) = CN¥68b× (1 + 2.2%) ÷ 11%– 2.2%) = CN¥784b

最終值=2029年自由現(xiàn)金流*(1+增長率)÷(折現(xiàn)率-增長率)= 7840億元人民幣

Present Value of Terminal Value (PVTV)= TV / (1 + r)10= CN¥784b÷ ( 1 + 11%)10= CN¥273b

最終值現(xiàn)值=終止/(1+折現(xiàn)率)的10次方= 2730億元人民幣

最終的總價(jià)值，即公司股票價(jià)值，是兩階段現(xiàn)值之和5200億元人民幣。最后一步，是用最終總價(jià)值除以在外流動(dòng)股數(shù)，得到股票合理價(jià)格。相較于內(nèi)在價(jià)值，當(dāng)前股價(jià)107USD相當(dāng)于真實(shí)價(jià)值49%，具有很好的投資價(jià)值。當(dāng)然，這是根據(jù)適當(dāng)?shù)哪Ｐ屯扑?，一切結(jié)果取決于輸入公式的數(shù)據(jù)。

重要假設(shè)

我們要指出，在模型最重要的部分是折現(xiàn)率和真實(shí)現(xiàn)金流。投資行為取決于每個(gè)人自己對(duì)于公司未來表現(xiàn)的評(píng)判，所以只能檢驗(yàn)自己的假設(shè)并根據(jù)自己設(shè)定進(jìn)行計(jì)算。DCF沒有考慮行業(yè)可能的周期性或公司未來的資本需求，因此它沒有辦法全面評(píng)估公司的潛在業(yè)績表現(xiàn)。鑒于我們作為百度的潛在股東，采用必要回報(bào)率作為折現(xiàn)率而不是包含負(fù)債的加權(quán)平均資本成本，更能反映出真實(shí)投資價(jià)值。在這個(gè)計(jì)算中，我們將折現(xiàn)率設(shè)定為11%，公司有負(fù)債情況下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β)是 1.22(系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β是衡量股票波動(dòng)高于整體市場(chǎng)波動(dòng)的倍數(shù))，這一系數(shù)是根據(jù)同業(yè)全球可比公司的平均值得到的，大部分業(yè)務(wù)穩(wěn)定公司的β合理范圍在0.8~2.0之間。