不久前，首次遞表剛剛失效的大唐地產，在5月31日重新遞交了招股書，為漫漫的上市之路再續(xù)一筆。

在更新后的招股書中，大唐地產備受質疑的凈負債率得到改善，在2019年中期的185.6%的基礎上進一步下降至119%。

可以看到，在大股東的一系列支持之下，大唐地產似乎緩解了曾經的畸高杠桿情況。然而，伴隨著規(guī)模的駐足以及利潤前景的不明朗，大唐地產的發(fā)展之路或仍不平坦。

控股股東伸援手，大唐地產降杠桿

近年來，突擊降低杠桿比率似乎成為房企在IPO前的常規(guī)工作，大唐地產亦是如此。

根據披露，在2017年凈負債率尚超過1000%的大唐地產，在經歷過一個2018年后，杠桿率便已經降至408.8%。而根據最新數據，截至2019年末，大唐地產的凈負債率已降至119%

可以看到，這個數據雖然仍高出行業(yè)平均值，但卻基本脫離了畸高的范疇。在業(yè)內人士看來，除近年來房企需要更健康的財務指標以應對更加復雜的行業(yè)格局外，合理的杠桿率亦是為IPO順利過會做足充分準備。

中國企業(yè)資本聯盟副理事長柏文喜便對藍鯨房產表示，根據行業(yè)特點以及市場變化來保持合適的杠桿率，既能充分運用外部財務資源支持企業(yè)發(fā)展，又能保證企業(yè)穩(wěn)健運行，是一家成熟企業(yè)的必備之功，也是企業(yè)獲取資本市場認同，乃至成功上市的重要條件。

事實上，作為近兩年工作的重點之一，大唐地產降杠桿上付出了諸多努力，僅從2019年來看，截至年末，公司現金流及負債雙雙得到改善，其中，貨幣資金便由2018年同期的27.15億元上升至 40.95億元，期末有息負債亦同比降低近10%至77.7億元。

然而，降低有息負債以及提升貨幣資金，并不能滿足大唐地產快速緩解高杠桿的需求。在此背景下，大唐地產將重任落在了凈負債率公式中的分母——權益總額增長之上。

可以看到，相較于貨幣資金、有息負債的溫和變化，大唐地產的權益總額增速保持著接近100%的復合增長率，在2016年至2019年四個報告期末，權益總額分別達到3.9億元、6.5億元、14.1億元和30.84億元，成為大唐地產凈負債率驟降的直接推手。

對于遠超營收、利潤增速的權益增長率，大唐地產將其歸結于兩個原因：保留盈利以及股東注資。

根據披露，在2017年-2019年，大唐地產分別實現盈利4.13億元、5.88億元、6.27億元，而該部分盈利均保留至公司權益之中，可以看到，僅保留利潤一項便在近三年為大唐地產增加16.28億元的權益。同時，控股股東在近年來亦通過不斷注資助力大唐地產的發(fā)展，其中，在2019年便注資2.66億元，進一步提升了公司的凈資產。

有分析人士對藍鯨房產表示，保留盈利對擴大報表確有作用，但在一般企業(yè)中并不常見，畢竟多數企業(yè)股東自身有分紅、積累財富的需求。

事實上，大唐地產的大股東有著不俗的背景，實控人黃晞及董事長吳迪同為福信集團大股東，分別持有福信集團51.03%、11.74%股權。資料顯示，福信集團曾于1995年參與組建民生銀行，至今仍占有民生銀行一席董事之位，而大唐地產董事長吳迪即為民生銀行董事之一，在融資等領域為大唐地產帶來極大裨益。

顯然，近年來，大唐地產的降杠桿極大得益于控股股東的雄厚實力，但同時，倘若大唐地產成功上市，相關的馳援亦或就此中斷。

在柏文喜看來，若大唐地產成功上市，持續(xù)注資和完全保留盈利是需要股東大會通過。“不同的股東有不同的訴求、對公司發(fā)展和行業(yè)前景也有不同的判斷，因此未必能夠在此問題上完全達成一致，一般而言上市公司通常會作部分利潤分配和派現。”

強化合作，規(guī)模駐足或反傷利潤

近年來，依靠強有力的后盾支撐，包括美的置業(yè)(HK:03990)、新希望地產等房企逐漸脫穎而出，在行業(yè)規(guī)模梯隊愈發(fā)鮮明的大環(huán)境下，不斷實現規(guī)模上的突破，成為行業(yè)內不可忽視的一個群體。

在此背景下，背靠福信集團的大唐地產似乎也有著相同的雄心。根據CRIC數據，在2016年至2018年期間，大唐地產銷售額從86.1億元增長至308.6億元，年復合增長率達到89%，排名從第149位升至第77位。乘著規(guī)模增長的勢頭，大唐地產也在2019年年初喊出了“三年沖千億，進入全國房企50強”的口號。

然而，現實卻給大唐地產的千億夢潑了冷水。在2019年大唐地產全口徑銷售額僅同比增長10.01%至339.5億元，不僅低于17.5%的行業(yè)整體增速，排名亦從77位降至行業(yè)的81位。

對此，業(yè)內人士認為，企業(yè)的銷售數據與推盤節(jié)奏、產品去化以及市場環(huán)境等多方面因素有關，單純依賴過往的成功路徑實現規(guī)模突破并不容易。在知名地產分析師嚴躍進看來，當前房地產市場有很多不確定性因素，而這既包含市場本身的因素，還有企業(yè)之間競爭因素，所以純粹從此前幾年的經驗來推算未來的高速增長，這個邏輯肯定是站不住腳的。

在全口徑停滯不前之余，更讓業(yè)界擔憂的是，大唐地產在2019年的權益銷售金額出現了大幅下滑，從2018年的289.6億元直降至187.8億元。

事實上，加大合作的計劃曾是大唐地產“三年千億”的底氣，亦是其作為規(guī)模突破的鑰匙。從披露數據來看，在2019年，大唐地產聯營、合營規(guī)模確出現大幅增加，以權益法計算，全年計入聯營、合營公司資產共計15.07億元，而在2018年，該金額僅為4.85元。

在2019年，實控人黃晞便表示，找前20強企業(yè)進行合作，除了可以抱團取暖外，還可以借鑒雙方的資源，做大規(guī)模，搶占更多的市場份額。

可以看到，大唐地產以合作突圍的信心曾溢于言表，然而隨著規(guī)模未能如愿增長，則可能帶來利潤下滑等一系列的問題。在業(yè)內人士看來，加大合作無疑將導致權益的降低，進而造成利潤的缺失，而這只能通過企業(yè)用更高速的規(guī)模增長來彌補。

隨著整體規(guī)模增長的停滯，增加的合作比例以及下降的權益銷售額已為大唐地產未來的利潤表現已附上了一層陰影。

早在2008年，大唐地產就曾計劃赴港上市，卻因金融危機之下資金鏈斷裂而擱淺。而面對大股東企業(yè)未來支持的不確定以及利潤增長前景的不明朗，大唐地產重啟的IPO征程能否順利抵達終點依然充滿了未知數。